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            債券置換試水,但不是違約避風港

            2020-04-22 10:10 中國經濟導報-中國發展網
            債券置換 違約避風港

            摘要:今年以來債券置換陸續增多,光大證券固定收益首席分析師張旭表示,債券置換是出于債務管理的考慮,這種方式并不新鮮,在市場化置換準則下反而有效降低了債券的違約風險。更重要的是,作為債務管理工具,債券置換可應用于所有發債企業,以實現優化債務期限、提高資金使用效率等目的。

            中國經濟導報 中國發展網記者 | 邵鵬璐

            近日,大連瓦房店沿海項目開發有限公司債券票面利率調整的公告,激起了市場千層浪。公告中提到“20瓦房02”發行結束,本次發行不通過現金認購,而是以“17瓦房02”的持有份額作為權利憑證按面值1等比例方式認購。這打破了債市原有的“借新還舊”做法,即提前先發行新債,用融到的資金,再償還舊債。由于其城投公司屬性,引發了市場的廣泛關注。

            其實在瓦房店債券置換之前,華昌達智能裝備集團股份有限公司也進行了類似的操作,以非現金方式發行“20華昌置”對即將到期的“17華昌01”本金進行債券置換。

            今年以來債券置換陸續增多,光大證券固定收益首席分析師張旭表示,債券置換是出于債務管理的考慮,這種方式并不新鮮,在市場化置換準則下反而有效降低了債券的違約風險。更重要的是,作為債務管理工具,債券置換可應用于所有發債企業,以實現優化債務期限、提高資金使用效率等目的。

            債券置換方式更靈活

            一般而言,債券置換若發生在債券到期之前,是軟性債務重組方式之一,其不屬于實質性違約。但債券置換若發生在債券到期之后,則屬于違約債券處置的方式之一。

            天風證券固定收益首席分析師孫彬彬表示,需明確債券置換與借新還舊、債券展期有所不同。

            借新還舊是企業正常的償債手段,依靠外部現金流。

            債券置換不涉及現金認購,直接以對原持有債券的持有份額為憑證按面值等比例認購新發債券進行置換,這樣能有效提高資金使用效率,減少發行人在發行新券和投資人在現金認購新券中沉淀的資金成本。

            債券展期是債券發行人通過延期兌付緩解短期償債壓力,其與債券置換的結果均是將發行人的償債義務延后,以緩解當下流動性壓力,

            2019年以來,債券市場展期頻頻發生,但債券置換與債券展期在條款和操作流程上有著很大的不同。張旭表示,債券展期需要經過持有人會議表決同意方可生效,而置換要約需要發行人發起、持有人同意,比較靈活,同意置換任意比例的持有人均可進行債券置換。債券置換發生主體多樣化,行業、公司屬性均不受限,即符合條件的城投主體、產業主體均可以發起市場化置換要約。

            對于發行人而言,通過債券置換確可緩解企業短期流動性壓力,優化債務結構,為短期內經營以及再融資有一定困難的企業提供緩釋窗口。

            而對于債券持有人而言,孫彬彬表示,首要考慮是機構再投資問題,包括資金久期安排以及流動性問題(尤其是交易型機構);其次是得到本金償付的可能性以及置換的收益,持有人可以自愿選擇是否接受債券置換,不接受債券置換的持有人原則上將得到足額兌付,但需要注意的是債券置換亦或存在持有人利益受損的問題;此外債券置換并無法掩蓋信用主體風險的暴露,最終債務償付主要依靠企業自身經營的改善以及由此帶來的外部現金流的改善。

            相比海外成熟市場,國內市場存在特殊性

            海外市場企業債務管理工具發展較為成熟,主要有債券購回、債券置換、同意征求等三種方式。債券置換最早興起于20世紀80年代的美國,是實現負債管理的主要工具之一,發行人或第三方通過向現有債券持有人提供新債券(或是新債券和現金的組合),以延長債券的到期日,達到增加可用資金或調整債務結構、緩釋短期流動性壓力等目的。

            海外發行人進行債券置換時間較早,目前逐漸趨于成熟。海外債券市場相關法律制度較為完整,對債券持有人保護力度較強,在此基礎上,債券置換能相對市場化地進行,盡可能地避免道德風險,在為發行人優化債務結構的同時保障持有人的利益。

            孫彬彬表示,相比之下,國內市場存在其特殊性:一方面,國內宏觀杠桿及微觀主體債務水平均較高;另一方面,考慮到國內環境體制的特殊性,債務人和債權人協商能力不在同一水平上,在對債務人惡意逃廢債務暫時并無法律懲處,且對于債券持有人并無健全的保護機制的情況下,對于債券置換之類有利于債務人的創新,債券持有人利益或受損,這也可能引發道德風險進而蔓延。因此,在資本市場的完善創新中,還是要從保護債券持有人利益的角度出發。

            債券置換存在諸多優勢

            “值得注意的是,債券置換不僅發生在無風險主體,也可能發生在風險主體,債券置換也并非是債券違約的避風港,部分發生債券置換的主體仍可能違約。”張旭強調。如桑德工程,發行人于2020年3月2日發起“17桑德工程MTN001”置換要約,置換成功率為80%,剩余的20%因發行人內部可用資金不足未能在債券到期日2020年3月6日足額償付本息,造成實質性違約。2020年3月26日,發行人召開債券持有人會議,剩余的債券余額一致通過債券展期協議。

            張旭認為,債券置換事實上存在諸多優勢:一方面,債券置換的出現及時緩解了公司到期償債壓力,尤其適合當下受疫情影響出現短期流動性危機的優質主體,用時間換取了企業的生存空間;另一方面,債券市場借新還舊品種并不少見,在債務良好有序滾動的前提下,相比于其他借新還舊產品,債券置換優勢凸顯,能同時減少發行人和投資者雙方在資金使用方面的冗余,有效提高資金使用效率。

            而對于城投行業,孫彬彬認為,債券置換主要發生在尾部區域城投平臺以及當下經營受到一定影響的產業主體身上,而對于非尾部平臺以及經營相對穩健且再融資續發通暢的主體傾向于直接償還債務,而不會采取債券置換的形式。此外,對于尾部區域城投平臺而言,這類操作已經屢見不鮮,原有債券持有人多為當地銀行,非銀機構亦少涉足。因此,債券置換仍是有所取舍,并不會大規模擴散蔓延。市場對于未來城投債券置換蔓延的可能性以及對其估值沖擊有所擔憂,但未來債券置換或可能在部分尾部區域平臺發生,市場對此已有預期,難以對城投債估值造成系統性的沖擊與調整。

            責任編輯:呂婭丹


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